事件评论
第一,高压变频器行业价格竞争拖累毛利率,2 季度管理费用同比降低40.73%
公司营业收入同比增长15.17%;毛利率也从1 季度的35.63%下滑到35.57%,原因主要是由于通用市场价格竞争加剧导致收入规模增速放缓,营业成本较上年同期增长35.55%,同时也受到公司产能不足的影响.
营业利润为3324.85 万,同比下降5.98%.销售费用较上年同期增长88.79%,主要原因是报告期公司销售规模扩大,增强市场推广力度所致;值得注意的是,管理费用较上年同期降低18.16%,而公司一季报还显示同比增长30.53%,主要是由于报告期加大研发投入,相应研发费用大幅增长.
第二,营业外收入增加显著,经营性现金流入与销售规模匹配良好
公司上半年营业外收入本期金额为9,064,457.85 元,同比增加134.26%,其主要原因系本期公司收到的政府专项补贴款及软件增值税返还款增加所致.
1季度公司经营活动产生的现金流入为10100.3 万,同比上升20.02%;经营活动产生的现金流量净额为-4100.77万.经营活动产生的现金流入增速高于销售收入的增速,我们认为公司可以稳定地收回现金,应收账款质量良好.
第三,激烈竞争过后,高压变频器行业洗牌或将不期而至
2010 年度上半年,公司共取得销售订单476 台,比上年同期增长97.51%;订单金额30496.40 万元,比上年同期增长23.20%,平均单台价格为64.07 万元,产品价格比一季度71.26 万元的平均单价进一步下滑.我们认为最主要的原因是由于行业价格竞争激烈.
高压变频器的高利润率以及国家对节能减排的提倡,使得越来越多的企业进入这一市场.不完全统计,仅A 股上市公司中就有科陆电子[18.91 -1.66%],国电南自[18.59 0.60%],东方电子[4.96 -1.20%]等公司正在进入这一行业.目前市场价格竞争激烈,而高压变频器361 的销售模式占款严重,综合这两个因素,只有现在技术成熟,成本可控,同时握有大量资金的公司才能应对市场竞争.我们认为在伴随高压变频器行业高增长的同时,行业洗牌或将不期而至.
第四,EMC 销售占比大幅提高
从公司上半年前五大客户的分布情况来看,如果暂不考虑俄罗斯市场的集中计算,根据公司中报列示的情况,前两名客户均为辽宁赛沃斯节能技术有限公司,两者合计占公司营业收入的12.28%.辽宁赛沃斯节能技术有限公司是一家专门针对高压变频器的合同能源管理(EMC)服务商.以往公司考虑到过高的销售费用以及应收账款余额,采用EMC 销售比较少.
由发改委牵头,财政部,国家税务总局制定的《加快推行合同能源管理促进节能服务业发展的意见》已经基本完成,合同能源管理项目有望被纳入服务税范畴,从而享受税收减免的优惠.EMC 模式将在国家节能减排的大背景下得到极大发展.公司增加对EMC 的重视,将有利于产品推广,拓宽市场规模.
尽管如此国家各部委关于合同能源管理的扶持力度都在增大,但考虑到国内的法制,金融环境与EMC 的发展并不十分协调,我们仍需充认识到公司EMC 销售应收账款的回款质量问题.
第五,募投项目尽快竣工是业绩突破的关键
公司全力推进募集资金项目实施,项目初期是1200 台产能,未来能达到1500 台.目前公司产能紧张,募投项目的投产,不仅可以使公司进一步扩大销售规模,也有助于公司降低生产成本提高产品毛利率,以应对日益激烈的市场竞争.
近期公司公告了超募资金使用计划,投入21,185 万元建设位于武汉东湖新技术开发区的高压变频器生产研发基地,设计产能600 台.上述项目建成后公司高压变频器整体设计产能将达到年产1,800 台,较目前500 台的设计产能将有大幅度提高.
考虑到公司的资金优势和生产能力,我们认为短期公司市场份额的扩张问题不大,产能的尽快释放是业绩突破的关键.长期仍然面临着不小的营销风险.
第六,股权激励草案彰显管理层信心,但目前看来不容过于乐观
根据草案,要求公司符合增长率不低于30%,若按同比09 年增长30%计算,2010 年净利润应为9149 万;若按照2010 年净资产收益率不低于8%计算,净利润约为10500 亿.而上半年净利润为3760.9 万,同时考虑到限制性股票作为用股权支付的基于股权的薪酬,应该按照在授予时的公平价值在生效期内摊销计入会计报表,每年约有1189.5 万元的摊销对业绩带来的压力,我们认为目前看来公司完成股权激励的目标,任务仍然艰巨.
我们预计10-12 年的EPS 分别为0.79,0.91,1.30 元,对应市盈率分别为50,44,31 倍,我们建议在对公司关注的同时,应留心几个风险:单一市场,价格竞争,EMC 销售的回款质量,产能扩张带来的营销压力.
合康变频：价格竞争
